Europa debate desde hace años sobre cómo impulsar el mercado único, un asunto que se ha convertido en una prioridad en un momento de tensiones geopolíticas y vientos de inestabilidad. Una de las vías para hacerlo pasa por una vigilancia uniforme del mercado, para evitar el arbitraje regulatorio. Los informes de Enrico Letta y Mario Draghi ya sugerían en 2024 dotar de superpoderes a la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) para vigilar a las grandes infraestructuras del mercado. Y en la era de los activos digitales, se ha planteado que los grandes conglomerados cripto también sean vigilados por el organismo europeo. Pero el debate actual sobre cómo poner en práctica esta supervisión centralizada es todo menos sencillo: si por un lado se quiere poner fin a un control desigual, por otro se corre el riesgo de generar más fragmentación y duplicidades.
Por ahora, los exchanges que ofrecen criptos en la Unión deben pedir la licencia MiCA en uno de los estados miembros y son supervisados por el regulador local, como la CNMV en España. Una vez autorizados, reciben el pasaporte europeo que les permite operar en toda la Unión. No obstante, pocos meses después de la entrada en vigor del reglamento, resultó evidente que los supervisores locales trabajan a diferentes velocidades y con doble vara de medir: algunos aprobaron decenas de autorizaciones ya en los primeros meses, otros ninguna. La ESMA llegó incluso a cuestionar la falta de rigor en el proceso de concesión de licencias por parte del regulador de Malta.
Todo ello obligó a los reguladores a repensar el sistema de vigilancia de estas entidades y en diciembre de 2025 la Comisión Europea propuso que todas las empresas cripto estuvieran bajo la supervisión de la ESMA. Esta idea era vista como el gran paso que por fin daba Europa para reforzar su mercado. Pero el Ecofin, que agrupa a los responsables de Finanzas de la UE, acaba de aprobar una nueva versión de la reforma, más descafeinada, que prevé que solo los “proveedores significativos” sean controlados por la ESMA.
MiCA fija que una empresa es significativa si cuenta, en media, con 15 millones de usuarios activos en un año. Fuentes del sector aseguran que, si se tomara en consideración este criterio, ningún exchange estaría bajo la vigilancia de la ESMA: Bitpanda, por ejemplo, uno de los principales actores del mercado, suma unos 7,5 millones de usuarios. Por ello, el Consejo ha ampliado en su propuesta estos criterios y propone clasificar como significativa una empresa que cumpla con tres de estos cinco criterios: si tiene más de un millón de usuarios activos en media en un año; si los valores de los activos bajo custodia superan los 1.000 millones; si el volumen de transacciones u operaciones ejecutadas por cuenta de clientes en la UE supera los 4.000 millones de euros el año anterior; si existe una interconexión significativa del exchange con otros proveedores cripto que pueda plantear riesgos de concentración y estabilidad financiera; y si existe interconexión significativa entre los exchanges y el sistema financiero.
La propuesta ha dividido a la industria. Coinbase asegura a este periódico que apoya cambios más amplios en la gobernanza de la ESMA y su supervisión directa de la industria cripto y de los actores más significativos. “Esto ayudaría a mantener la competitividad de Europa en una industria que evoluciona rápidamente, al tiempo que garantizaría un marco coherente y proporcionado para los proveedores de servicios de criptoactivos”, detallan.
En cambio, desde Bitpanda son más escépticos. La empresa está a favor de una supervisión centralizada, pero rechaza que esté limitada solo a los actores más significativos. “No va a proporcionar la coherencia que Europa necesita”, advierten. “Muchos grupos internacionales de criptomonedas operan a través de múltiples entidades, y el número de usuarios atendidos por su entidad en la UE puede no reflejar su verdadera presencia en Europa. Si la relevancia se evalúa de forma demasiado restrictiva, algunos de los operadores transfronterizos más complejos podrían quedar fuera de la supervisión directa de ESMA”, insisten.
La Comisión también criticó la propuesta del Consejo —mucho más amplia y que abarca también la supervisión de las principales Bolsas europeas— por falta de ambición. En efecto, la reforma se queda a medio camino: la industria seguiría estando supervisada por diferentes reguladores, lo que no pone solución al arbitraje regulatorio que las mismas autoridades europeas han criticado en estos meses.
Además de una supervisión desigual, la industria teme ser sometida a una doble vigilancia. La compleja estructura de estas empresas y la infinidad de productos y servicios que ofrecen les obligan a contar con varias autorizaciones: MiCA para ofrecer criptos, MiFID para productos de inversión o la licencia de pagos para ofrecer stablecoins y servicios de pago. Así, un exchange cripto considerado significativo podría estar supervisado por la ESMA, por el supervisor de mercados local y también por el banco central del país donde tiene su sede.
Para el sector, esto se traduce en un mosaico de controles que genera solapamientos y duplicidades entre supervisores y a distintos niveles. “Si tienes a dos supervisores vigilando el mismo servicio que prestas, la situación se vuelve complicada. En lugar de centralizar, se está fragmentando el control... O llevas toda la supervisión a la ESMA o la dejas a nivel nacional”, se queja una empresa del sector con este periódico. “La pregunta es si Europa quiere realmente una supervisión centralizada. Si la respuesta es sí, entonces debe hacerlo de verdad”, insiste.
Con todo, el texto aprobado por el Consejo de la UE sigue siendo solo una propuesta. El Parlamento aún no ha fijado su posición y, en última instancia, la reforma se decidirá en los trílogos, cuando los tres legisladores europeos coordinarán una propuesta común. Aun así, el giro introducido por el Consejo ha sorprendido a parte de la industria, especialmente después de meses en los que las máximas autoridades comunitarias han insistido en la necesidad de avanzar hacia un mercado único de capitales. La posición adoptada refleja, sin embargo, la resistencia de algunos supervisores nacionales a ceder competencias a Bruselas y el interés de determinados Estados por preservar el atractivo regulatorio que les ha permitido convertirse en una puerta de entrada para grandes operadores internacionales.
Supervisión dual
La posibilidad de que una misma empresa quede sometida a varios supervisores no es solo un escenario hipotético. Ya está ocurriendo. La Autoridad Bancaria Europea (EBA) clasificó recientemente a USDC, emitida por Circle, como la primera stablecoin significativa regulada en la UE. Por ello, a partir del 12 de noviembre, el token queda sujeto a una supervisión dual tal y como requiere MiCA: la EBA supervisará directamente los fondos propios, la reserva de activos, los requisitos de liquidez y los planes de recuperación y reembolso, mientras el supervisor bancario francés será responsable de aspectos como la gobernanza, las participaciones significativas o los conflictos de interés.
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